刘元春：多角度认识一季度宏观数据，进一步夯实经济向好的政策基础

刘元春  上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年4月）上的发言

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今年一季度的经济数据引发了广泛的讨论，在探讨这些问题的过程中，有必要引入一些基础性的新分析框架。如果单纯按照传统的三驾马车（即投资、消费和出口）分析模式，很可能会与一些市场人士的解释产生冲突。我们目前不仅面临中美大国博弈和世界格局加速调整的冲击，同时自身也正在经历结构性的深刻调整，主要表现在新质生产力加速发展以及房地产市场的深度调整。基于这一大背景来分析讨论一季度的经济数据变化，将有助于我们更清晰地把握未来中国经济向新均衡状态转换的路径。当前我国正处于迈向新均衡的关键时期，同时也是一个充满挑战的时期。在新的分析框架下，我们可能会得出与传统分析框架不同的结论。

一、宏观经济分析的新视角

首先，宏观经济的总体形势是向好的，但依然有多个画像。5.3%的实际GDP增长速度是超预期的，不仅超出市场预期，而且也是目前近几个季度的新高。与此同时，一季度名义GDP增长率为4.2%低于去年全面的名义增速0.4个百分点，这与很多市场主体的微观感受是一致的，需要说明的是，受价格因素的影响，近五个季度中国实际GDP增长率高于名义GDP增长率，GDP平减指数持续为负，其中不仅有总供给过大与需求不足的原因，同时也有结构快速转型带来的大转型期间的价格效应。如果我们无法认识到价格调整同时受到总量效应和结构效应的影响，那就可能过分强调总量效应，而忽视结构效应的存在。由于劳动生产效率的迅速提高，导致大量产业成本急剧下降，从而直接带来绝对价格水平下降，这一影响不容忽视。若过分关注实际GDP增长率与名义GDP增长率之间的差异以及价格效应，可能会简单推断我国经济存在的问题。

其次，微观主体的资产负债和流动性状态是多元的，预示着宏观经济依然存在一些起伏。主要包括企业利润及其资产负债表的变化、居民收入及其资产负债表的变化和政府收入及其资产负债表变化。今年1-2月，工业企业利润实现了10.2%的同比增长，与此同时，企业的资产负债状况有所改善。居民可支配收入同比增长6.4%，不仅高出名义GDP增速2.2个百分点，而且在众多经济指标中表现突出。这反映了政府近期在再分配政策上加大了力度，从而促进了市场微观主体的持续改善，为经济的进一步增长和复苏提供了坚实的微观基础。但是从政府的一般公共预算收入和基金类收入来看，1季度的压力是加剧的，积极财政定位虽然能够保证全年运行，但是2024年的季度支出节奏会发生变化，发达地区与落后地区对于财政压力的体感可能会发生颠倒。

再次，外部环境依然具有复杂性，但不必悲观。当前石油、美元和黄金价格的同步上涨，说明世界地缘政治风险的上升和非传统风险的加剧。然而，这些因素对中国究竟是正面影响还是负面影响，它们如何影响中国在百年未有之大变局中实现民族复兴和中国式现代化，仍需深入分析。中国的崛起和复兴必将在世界格局大调整和风险全面高企的环境中实现，而非在一成不变且无风险的环境中完成。当前，俄乌战争的进一步深化、巴以冲突的持续升级以及其他大宗商品价格的波动，对中国的战略定位并非全然不利。事实上，近期美国、俄罗斯以及德国等国家的政要纷纷访问中国，这反映了在当前全球格局的重大变化中，中国的崛起被视为一个核心的边际力量。因此，在思考这些问题时，需要开拓新的视野和空间。

近期，国际货币基金组织（IMF）发布的报告对全球经济的复苏给出了乐观评价，并对未来一段时期的经济增长回调预期，特别是针对发达国家。普遍观点认为，这一现象具有正反两面性。基于当前的经济数据并结合新的视角，可以推断出中国经济总体呈现出向好的趋势，经济复苏的整体效应、结构性效应以及微观效应正在全面显现。

二、当前中国经济面临的问题

我们需要从从动态的角度来分析中目前国面临的房地产市场深度调整、地方政府债务高筑以及部分行业绩效下降等问题，而不是简单化地进行定调。

第一，在房地产问题方面，我们需要讨论房地产市场是否已度过最艰难时期，是否会持续引发系统性的金融动荡，当前政策是否已准确把握房地产市场调整的关键，并采取了重要调整措施以稳定市场。上周何立峰副总理到郑州考察后，对房地产市场进行了全面审视和调整，提出首先应重点关注房地产开发企业的流动性状况，并为列入白名单的企业提供流动性支持。这对于这一轮房地产市场深度调整中最核心的房地产开发模式崩溃，以及房地产企业流动性不可持续所引发的市场动荡，提供了最为直接且关键的稳定作用，有利于解决“暴雷”事件及其引发的“保交楼”问题，还可以缓解居民对房地产市场安全性的担忧。其次，为降低房地产问题对宏观经济的冲击而实施的三大工程可以为建立房地产长效机制和房地产新的开发机制提供良好的政策空间。最后，各种限购限贷全面放开，全面常态化，将有助于恢复市场需求和基本信心。

因此，基于上述分析，我们无需对中国房地产市场的未来过度忧虑。前段时间高盛依据美国2006年和日本1991年房地产市场调整路径对中国房地产市场所做的预测缺乏科学性。因为历史上任何一次房地产调整都没有按照同样的路径发生，我国这一轮房地产市场的调整在本质上是以“三高”模式为基础的房地产开发模式的崩溃，而不是简单的供应链中断或以房地产为基础产品的金融危机。所以，中国房地产市场与欧美、日本的房地产市场有本质区别，也与高盛所讨论的模式不符。我们要清楚认识到本轮中国房地产市场调整的本质特征，避免将其简单等同于欧美历史上遭遇的重大危机或调整，需要转变分析视角，更准确地把握中国房地产市场的实际情况和未来趋势。

在转换分析视角之后，我们可以更清晰地分析关键经济指标的未来走势。房地产行业是当前中国经济面临的一大挑战，如果房地产能在本年度实现稳定，中国经济的繁荣局面有望迅速实现。从数据来看，今年一季度投资增长率为4.5%，剔除房地产行业的影响则上升至9.3%；民间投资增长率由负转正为0.5%，剔除房地产行业的影响则上升至5%左右。9.3%的总体投资增速和5%的民间投资增速是常态化的增长速度。因此，我们必须高度重视房地产市场的困境，采取针对性措施来稳定市场。

第二，在消费方面，尽管很多人对一季度3%左右的消费增长率比较失望，但必须认识到消费增长是一个长期而缓慢的过程。消费水平的提升依赖于居民收入的增长和短期消费刺激政策的力度。从一季度数据来看，居民收入的增长速度已显著超越国民收入分配体系，明显高于名义GDP增长率2.2个百分点，这表明政府在收入再分配政策上加大了力度。同时，政府在短期经济刺激政策上已展开全面布局，特别是近期即将推出的设备和消费以旧换新政策，预计将大规模实施，涉及金额可能达到数万亿。

其次，围绕消费端所实施的一系列改革预示着扩大内需的战略举措会进一步加大力度。目前我们所面临的问题和风险并非仅是短期现象，而是长期性、周期性、结构性和体制性问题的综合，解决这些问题并非一蹴而就，而需要数年的持续努力。所以，对于现行数据分析最关键的任务是准确把握问题本质是否发生了恶化，以及是否已经找到有效解决方案，此外，还需考量市场微观主体对这些问题的看法是否进一步恶化。目前，我们在这些核心问题上已经找到了解决办法，并且微观主体的预期正处于持续改善之中，说明问题解决的进程已经启动。

第三，我们仍需高度重视当前经济中的不平衡问题和结构性问题。今年一季度数据显示供给端的增长速度依旧超过需求端，这说明需求端应继续作为政策制定的重点，供给端则作为辅助因素，供给端的过快恢复可能会导致经济复苏不可持续。所以，在当前经济状况下，需求发力依然是先导性、基础性、战略性的。

其次，第二产业的复苏速度快于第三产业，这要求我们高度重视第三产业的投资以及服务类的消费提升。目前制造业投资的增长速度已达到9.9%，在如此庞大的产业规模基础上仍保持接近10%的增长率，这一速度值得我们关注。

最后，低端产业的就业状况好于高端产业，目前就业市场的恶化在高端产业中更为明显，尤其是高新企业和金融行业中出现的业绩变化所带来的结构性就业问题。由于高端就业群体在市场预期形成中具有决定性作用，这一问题对市场预期和供给具有重要影响。同时，我们也注意到非房地产行业的复苏符合预期，表明复苏的基本趋势是稳固的。然而，复苏过程中的结构性变化如何实现更加平衡仍是一个关键挑战。

三、未来的政策选择

在政策制定层面，首先需要在理论和实践两个维度上充分重视房地产领域对流动性产生的内生效应。当前，社会融资规模的多项贷款增长数据已显著下降，导致融资成本发生了结构性变动。这些变化大多与房地产市场紧密相关，尤其是房地产抵押。我国是抵押性信贷，信用的建立基于可信赖的安全资产抵押品，缺乏这些抵押品将导致金融出现超预期的收缩。因此，货币当局需密切关注如何有效对冲内生性的超预期，同时高度关注实际利率的调整，而非单纯聚焦于名义利率的变动。对于企业而言，实际利率的变动对经营成本和财务决策的影响更为显著。尽管名义利率呈下降趋势，融资成本亦有所降低，但目前PPI接近-3%，企业面临的压力依然较大。所以，在经济结构和房地产市场均经历重大调整的背景下，对稳健货币政策进行理论上和实践上的再评估和再认识尤为重要。

在财政政策领域，基层政府所面临的财政收入压力相较于过去几年有所增加，因为过去挖掘的潜在财政资源已逐渐耗尽，导致本年度实际可用的财政资金显得较为紧张。在财政压力加剧的背景下，尤其是在财政收入预期下降的情况下，很多地方政府可能不得不采取紧缩的财政策略，这可能导致财政支出节奏出现变化。过去财政支出的顺序是优先保障当前支出。然而，当前的财政紧缩可能导致地方政府优先考虑年度平衡，即先紧缩开支以度过难关，这种逆向调整可能会对上半年经济复苏产生冲击。鉴于此，对于新的财政资金拨付力度和节奏需要进行策略性的调整。否则，我们可能会面临上半年财政资金短缺，而下半年财政支出集中释放的不均衡现象。

此外，汇率政策的制定和实施也需要提升至更高的战略层面。汇率的变动不应仅仅基于利差或经济基本面的考量，而应更多地考虑到非传统风险因素以及宏观经济结构性变化的影响，这要求我们在制定汇率政策时具有更为宏观和前瞻性的视角。

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